언더스탠딩 시한폭탄이 된 부동산 부채위기 2편 (배문성 애널리스트)
지난번에는 전세가율과 매수 타이밍에 대해 다뤄 보았고 이번부터 부채 위기 내용에 대해 다뤄 보도록 하겠습니다.
부채위기
부채 위험과 관련된 내용이지만 다 망했다 이런 호도를 하려는 게 아니라 겪어보지 않은 것에 대해 쉽게 간과하는 면이 있으니 반면교사로 삼고서 시장에 조금이라도 온기가 있을 때 금융 안정을 위한 디레버리징이 되기를 바랍니다.
1. 신용등급
기업 신용 등급을 보면 AAA부터 D까지 정의되어 있습니다.
신용평가사들이 기준으로 삼는 부도율 (3년 준거 부도율) 이 있습니다. 이 기준을 지키는 것이 신용평가사 입장에서 가장 중요합니다. 위에 표는 실제 신용평가사들의 성적표인데 과거 98~2021년까지 실제 3년 내 부도율이 어땠는지 보여주는 표입니다.
바젤에서 제시하는 준거 부도율이라는 것이 있습니다. 신용평가사들이 제일 신경 쓰는 게 두 가지인데 하나는 저런 준거 부도율 내로 관리를 하느냐, 또 다른 하나는 부도율의 역전이라는 게 발생하지 않는 것입니다. (부도율의 역전이라 함은 A급의 부도율이 BBB 보다 높으면 신용평가를 잘못했다는 얘기이기 때문에 이러한 일이 발생하지 않도록 관리를 하고 있습니다.) 이게 한번 문제가 됐었던 게 유안타 증권의 전신 (동양종금) 이 회사채 retail의 명가였는데 회사가 망하니 손실을 보게 됐고 그때 금감원에서 문제를 삼은 것은 할아버지 할머니 같이 잘 모르는 사람들이 동양이라는 이름만 보고 샀다는 것입니다. (당시 동양종금 신용등급 BB) BB의 경우 부도 확률이 4% 정도 되는데 이러한 것에 대해 설명을 안 하고 팔았다는 불완전 판매 이슈가 제기 됐었습니다.
이 부도율은 과거의 사례이다 보니 미래에 대해 보장할 수는 없습니다. 무디스나 S&P 가 모기지 상품에 AA, AAA를 남발했는데 08년 서브프라임 위기 때 AA 상품들도 50% 씩 부도가 나면서 당했던 경험도 있습니다.
2. 해외 신용등급
중국도 신용평가사가 있는데 이들은 다른 얘기를 합니다. 디폴트 가능성은 중요하지 않고 이익 창출 능력이 중요하다고 하면서 중국 AAA , 러시아 A , 미국 A- 이런 식으로 신용 등급을 주고 있습니다.
중국기업의 신용등급 분포를 보면 AAA가 50% , AA 이상이 44% 이러다 보니 AA-를 맞아도 하위 6%에 위치하게 됩니다. (우리나라만 봐도 스펙트럼이 넓은 편입니다. 왼쪽 하단 참조) 중국이 왜 저러냐에 대해 이해가 가는 측면은 중국기업이 부도가 잘 안 나기 때문입니다. 신용평가 분석능력이란 결국 부도를 맞아보고 부도에 대한 스터디를 통해서 길러지는데 중국은 시장경제 논리가 작동하지 않고 부도가 잘 안 나서 평가 능력이 갖춰질 수가 없습니다. 우리나라도 공기업들이 적자가 계속 나도 정부를 믿고 AAA 주는 것과 비슷합니다.
무디스나 S&P는 신용평가 업력이 100년이 넘고 수많은 업체를 평가한 내공이 길러진 반면 우리나라는 고작 400개 업체를 30년 정도 평가한 역사를 가지고 있습니다. 부도율을 98년부터 카운팅 하는 이유가 97년 IMF 때 부도가 너무 많이 나서입니다. 결국 당해봐야 평가를 할 수 있고 위기란 게 뭐다, 이렇게 평가해야 된다라는 것이 길러집니다.
3. 신용평가시 중요하게 보는 항목
우리나라 신용평가사나 은행이 굉장히 중요하게 생각하는 것이 부채 비율입니다. 글로벌 신용평가사들은 부채 비율을 그렇게 중요하게 안 보는데 예를 들어 무디스는 매출액 8조, 영업이익 3조 인 회사인데 부채비율이 7,800% 가 나옵니다. 대주주가 버크셔해서웨이인데 이익이 나는 족족 자사주 매입을 시키다 보니 자본이 줄어들고 그로 인해서 부채비율이 높게 나오게 됩니다. 그런데 우리는 IMF 때 부채비율이 높은 회사가 쓰러지니 이게 문제였다고 생각을 하게 되었고 이 상흔이 부채비율 중심으로 회사의 위험을 생각하는 방식이 되고 있습니다. 결국 신용 평가 방식은 각자의 경험과 특색이 반영되는 것입니다.
4. 건설사 및 금융회사 신용등급
부동산 PF와 연관된 산업에 속한 기업들의 신용등급 분포는 위와 같습니다. 국내에서 금융회사는 차별화가 크지 않다 보니 자본 규모가 곧 영업경쟁력을 의미합니다. 시중은행은 자기 자본이 2,30조 되는 AAA이고 다음이 5~10조, 그다음이 1조쯤 됩니다. 저축은행들은 2,000억 정도로 영세한 편입니다. 자본 등급에 따른 신용등급 섹터화가 되어 있습니다.
부채위기에 대해 다루기 전에 신용등급 및 평가에 대해 설명이 있었습니다. 신용평가사들이 기업을 평가하는 방식에 있어 어떠한 표준 같은 것이 있는 줄 알았는데 그게 아니라는 것을 알게 되었습니다. 배문성 애널리스트께서 말씀해 주신 것처럼 그 나라의 경험과 특색이 중요하게 반영되는 것을 알아야 할 것 같습니다. 그나저나 중국의 신용평가는 참... 여러 의미로 대단한 것 같습니다.
이어지는 내용이 부동산 PF의 역사와 PF에 대한 설명인데 이를 한 번에 다 쓰려니 글이 너무 길어지는 것 같네요.. 총 5편에 걸쳐서 글을 쓰게 될 것 같습니다. 다음번 3편에는 부동산 PF의 역사와 PF에 대한 설명 부분에 대해 정리해보겠습니다.
감사합니다!
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